銅基本面量化（零）

摘要

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1987年至今，銅價大致經歷了6輪周期，分別是1987-1993、1994-2001、2002-2008、2009-2015、2016-2020、2020至今。

1.1987-1993

20世紀80年代，全球經濟占比最大的兩個經濟體分別是美國和日本，按照1989年的GDP構成計算，兩者GDP合計占全球比重達到43%。銅價這一輪的上漲也與這兩大經濟體直接相關。美國和日本相繼在1986年和1987年降息，兩大經濟體重回復蘇，尤其是日本地價和股市再創新高。

美聯儲很快在1987年再度進入加息應對通脹，短端利率的快速上行已經導致了美國儲貸協會利潤壓縮，同時房地產也不短出現違約增加，美國在1988年已經開始面臨儲貸協會的倒閉潮，經濟開始出現衰退苗頭。不過，美國衰退的苗頭仍然被日本正盛的勢頭所掩蓋，日經指數仍然漲聲一片，銅價在1989年上半年繼續沖高。

在此期間，銅礦的供應雖然也出現了不少意外的擾動，1986年銅礦產量同比下降0.6%，不過隨后兩年銅價上漲期間銅礦和精煉銅產量保持穩定正增長。根據ICSG和USGS數據，1987-1889年精煉銅產量平均增速3.2%，銅礦產量平均增速4.4%。

1989年6月，美聯儲轉入降息周期應對儲貸危機。同期，日本央行進入加息周期主動刺破泡沫。到1990年下半年，美國各項經濟指標顯示下行壓力加大，美聯儲在1990年7月再度降息。1992年以后，美國已逐步走出衰退泥潭，但日本的衰落才剛剛開始，并拖累全球經濟增速進一步下行。

這一時期，銅消費增長出現明顯放緩，尤其是1990年和1991年連續兩年出現負增長，導致1991年全球精煉銅供需出現1984年以來首次過剩，并且過剩幅度在1992年和1993年逐年提高。

2.1994-2001

1993年1月，克林頓走馬上任，之后不久就發表了題為《技術為美國經濟增長服務—加強經濟實力的新指導方針》。同年9月，克林頓推出“國家信息基礎設施”工程計劃，也稱“信息高速公路”戰略，其中計劃用4000億美元打造全美電子通訊網絡。基礎設施建設與技術創新帶動美國經濟逐步走向復蘇，而信息基礎設施建設也加快了金屬銅的消耗。1994年開始，銅價進入新一輪上漲周期。

這一時期，銅消費增長重新恢復較快增長，銅供需也重新出現出口。根據ICSG，1994-1995年全球精煉銅消費增速分別為4.2%和5.2%，同時精煉銅產量也在1994年出現1.1%的下滑，導致1994-1995年銅供需缺口分別為43萬噸和21萬噸。

1996年開始，受非美國家的拖累，美國經濟上升的勢頭被打斷，不過表現仍好于非美經濟體，美元指數走強。1997年，亞洲金融危機爆發，全球經濟增速再下一個臺階，銅需求疲軟加劇。2000年以后全球經濟回暖，銅價在2000年也出現了小幅的反彈，不過銅價仍未能突破2000美元。

從供需結構來看，1996年精煉銅供需再度出現接近15萬噸的過剩，并且過剩缺口在1997-1998年有所擴大，過剩規模分別達到37萬噸、60萬噸。1999年精煉銅消費增速回升至6%，供需過剩收窄至27萬噸。到2000年，精煉銅消費增速維持6%，供需平衡由過剩轉向短缺，短缺規模達到36萬噸。

3.2002-2008

2001年12月11日，中國加入世界貿易組織后，全球迎來了新的經濟增長引擎，這也是本輪銅價周期的標志性事件。在中國的帶動下，美國、歐洲與其他新興市場國家實現共振復蘇，銅價也出現了跨時最長、漲幅最大的上漲行情。

中國加入世貿組織后，出口的快速增長帶動了國內投資需求的旺盛，中國基礎設施建設與城鎮化快速推進。根據國家統計局數據，到2007年，中國基建投資額3.14萬億，比2001年的0.96萬億增長近230%，年復合增速超過20%；中國房地產新開工面積9.46億平方米，比2001年的3.59億平方米增長超160%，年復合增速17%；中國空調產量8014萬臺，比2001年的2334萬臺增長超240%，年復合增速接近23%。

同期，美國于2001年3月開啟新一輪降息周期應對互聯網泡沫，并在911事件發生后加快降息步伐。美國聯邦基金利率從2001年1月的5.5%快速降至2001年12月的1.75%，大量資金流入房地產市場，美國房地產進入新一輪景氣周期。此外，時任美國總統小布什推行“居者有其屋”計劃，以零首付、低利率貸款、放松監管的政策組合幫助低收入人群貸款購房。在催生美國房地產繁榮的同時，也為次貸危機的爆發埋下伏筆。

這一時期，銅價從2003年下半年開始正式進入上漲周期，并且在2006年達到階段性高點7500美元左右，此后銅價陷入高位震蕩，雖然在2007-2008年仍相繼創下新高，但從漲幅和上漲斜率來看已經有所放緩。從銅市供需結構來看，2002年全球精煉銅過剩規模從2001年的69.2萬噸收窄至12.3萬噸，并于2003年轉入短缺44.2萬噸，2004年短缺規模進一步擴大至92萬噸。到2006年，供需再度轉向過剩25.7萬噸。

2004年7月，美聯儲轉入加息周期，起初對房地產市場的影響仍相對有限。到了2006年初，聯邦基金目標利率已升至4.5%，加息的負面影響開始顯現，2006年下半年美國房價開始下跌且壞賬增多，到2007年2月，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司申請破產保護，標志次貸危機開始。2008年9月，雷曼兄弟宣布破產，金融危機全面爆發。倫敦銅也從最高點的8940美元快速下跌至2825美元，跌幅接近70%。

在此期間，銅市供需并沒有太大變化。2007年全球精煉銅短缺26.8萬噸，2008年轉為過剩16.1萬噸，均在合理的波動范圍內。

4. 2009-2015

2008年全球金融危機的爆發，全球主要經濟體紛紛采取了規模空前的貨幣寬松與財政加碼的雙重刺激，量化寬松開始成為美聯儲應對危機的重要工具。美國方面，美聯儲從2007年9月開始降息，并在2008年加快降息步伐，于12月將聯邦基金利率降至0%-0.25%。同時，美聯儲于2008年11月首次公布購買機構債和MBS，宣告首輪量化寬松政策的開始。中國方面，為了抵御外部沖擊的影響，2008年11月公布擴大內需的“四萬億刺激計劃”、“家電下鄉計劃”，中國央行配合連續降準降息。

各國政府史詩級救市政策，無異于給經濟強行打上多劑腎上腺素，全球經濟很快從ICU轉入KTV。2009-2010年經濟指標出現了觸底反彈，雖然期間歐洲債務危機已經初現苗頭，但是在天量流動性的掩蓋下，但銅價在2011年上半年依舊刷新歷史新高。在不到3年時間里，銅價從最低的2825美元一度漲至10190美元，漲幅達到260%。

從銅市場供需來看，2009-2011年，全球精煉銅供需缺口從過剩35.5萬噸轉為短缺15萬噸和10.5萬噸，供應增速表現相對平穩，消費增速出現較大的修復彈性。其中，2010年精煉銅消費增速達到7%。

2011年9月，受歐洲債務危機持續發酵、全球經濟數據走弱、美聯儲實施“扭轉操作”等多重利空的影響，倫敦銅價從月初的9250美元左右下跌至月末的6997美元，跌近25%。隨后進入持續三年的熊市行情。

三年熊市的成因，主流觀點認為是產能過剩與需求不足的問題。

從供給來看，根據USGS數據，2012年全球銅礦產量同比增長5%，2013年這一增速達到8.3%，不過2014-2015年銅礦產量增速便下滑至2%左右。根據ICSG數據，2015年全球精煉銅產量2284萬噸，較2011年增長16.5%，年復合增速接近4%。

從需求來看，若以電力投資、空調產量衡量中國銅消費需求，銅消費確實有走弱的跡象，但并非出現需求的崩塌。2015年中國空調產量14200萬臺，同比2011年增長2%，年復合增速僅0.5%；2015年中國電網投資額4640億元，同比2011年增長26%，年復合增速接近6%，可以看到電網投資增速是不低的。

結合ICSG的數據來看，2015年全球精煉銅消費量2305萬噸，較2011年增長17%，年復合增速4%。從庫存來看，2011-2015年LME銅年均庫存分別為44 / 26 / 52 / 20 / 30 萬噸，除了2013年LME銅庫存出現明顯走高外，2014-2015年的庫存水平反而要比2011年更低。

也就是說，根據ICSG和LME市場庫存，在2012-2015年三年熊市，銅供需并沒有出現明顯過剩，反而每年都有一定的缺口。因此，從商品屬性的供需角度去解釋三年熊市，缺乏一定的說服力。比起商品屬性，這一階段金融屬性的影響或許更大，而對金融屬性最大的利空則來自美元。

美元強弱的本質在于美國與非美國家經濟強弱的相對表現。回顧當時的經濟數據，受累于歐債危機、英國脫歐等風險事件，歐元區經濟的恢復遇到了相當大的困難，而日本經濟的恢復同樣疲弱，這使得歐洲和日本的貨幣政策依舊維持量化寬松，這導致美國與非美經濟體在貨幣政策方向上出現了差異，促成了美元的強勢。

5. 2016-2020

進入2016年以后，全球經濟有了共振復蘇的跡象，其中，中國經濟在棚改的帶動下出現回升，同時出口景氣度也受益于海外經濟體復蘇出現回暖，電網投資、家電內銷和出口、房地產等銅終端消費領域都有了反彈。倫敦銅價從2016年的最低4318美元回升至2017年底的7250美元。

不過好景不長，進入2018年后，受中美貿易摩擦和國內去杠桿的影響，國內經濟增速開始回落，2019年電網投資增速同比下降6.7%，空調產量同比增速從2017年的24%下降至2019年的4%。全球經濟也受累于貿易摩擦，增速開始下滑。到2020年一季度，全球突發公共衛生事件，全球經濟活動按下暫停鍵，銅價出現加速下行。

不過在這一輪周期里，銅基本面依舊相對健康，并沒有出現明顯過剩，尤其是南美等大型銅礦的擾動不斷，限制了全球銅礦和精煉銅的供應。根據USGS，2019年全球銅礦產量2040萬噸，較2015年增長6.8%，年復合增速1.7%。根據ICSG，2019年全球精煉銅產量2416萬噸，較2015年增長5.8%，年復合增速不足1.5%；全球精煉銅消費量2495萬噸，較2015年增長5.5%，年復合增速1.4%。

6. 2020-至今

2020年一季度，全球突發公共衛生事件爆發，史詩級救市重現江湖。3月份，美聯儲宣布開啟無限量量化寬松政策，同時美國聯邦基金利率一降到底。天量流動性很快讓全球經濟支棱起來，銅價也很快觸底反彈，進入新一輪牛市周期。

除了史詩級救市2.0外，驅動銅價上行的主題還包括銅礦供應的緊張以及新興領域用銅。銅礦供應收緊在2024年的影響最為明顯，包括第一量子在巴拿馬的礦山停產，英美資源下調2024年產量指引，銅精礦現貨TC一度跌至負值。此外，光伏、新能源汽車等新興領域的增長，也為銅消費提供了額外支撐。根據ICSG數據，2023年全球精煉銅產量2650萬噸，較2019年增長近10%，年復合增速2.3%；2023年全球精煉銅消費量2656萬噸，較2019年增長9.2%，年復合增速2.2%。20-22年全球精煉銅供需缺口大約在30-50萬噸之間，23年供需缺口收窄至5萬噸左右。

ICSG在9月份發布預測報告，預計2024年全球銅礦產量增長1.7%，2025年預計增長3.5%；2024年全球精煉銅產量增長4.2%，2025年預計增長1.6%；2024年全球精煉銅消費量增長2.2%，2025年預計增長2.7%。從供需平衡上看，2023年全球精煉銅供需短缺5萬噸，到2024年轉向過剩近47萬噸，2025年供應過剩規模收窄至19萬噸。

按照ICSG的預測，今明兩年銅都出現了過剩，而全球顯性庫存確實也處在近年來的高位，但是銅價仍然處在本輪周期的高位。顯然，從供需平衡表角度去解釋銅價，解釋力稍顯不足。一個合理的理解在于，隨著全球流動性的水漲船高和國際分工體系的松動，銅的金融屬性在名義價格的比重在逐步增大，而金融屬性可以用黃金價格來表示。另一個印證在于，剝離了金融屬性的銅金比已經回落到2020年初的水平。

小結

1. 由于同時具備金融屬性和商品屬性，銅價格的影響因素是多樣的，這也導致銅價與平衡表之間經常出現相悖的情況。

例如2012-2015年銅價的三年熊市，銅的供需是存在缺口的，而2024年銅供需已經轉向了過剩，但銅價卻比2020-2023年更高。

2. 基本面量化，核心是要識別階段性主導行情的因子，如增長因子、通脹因子、供應因子、需求因子等。每個因子都在對銅價起作用，但在不同階段，每個因子的影響權重是不一樣的。識別核心因子，針對核心因子的變化給予交易信號。

3. 每一輪銅價的大幅下跌，都伴隨了標志性的風險事件，比如1998年亞洲金融危機、2008年次貸危機、2011年的歐債危機以及2020年的新冠疫情，除了公共衛生事件的影響很快平息外，與金融相關的風險都持續了較長的時間。

在這期間，尤其需要盯住美元的變化，在全球經濟走弱的過程中，美國偏強而非美偏弱造成的強美元環境，對銅價構成的利空尤為明顯。

4. 供應端的影響會促成銅價的階段性上漲，但銅價能走得更遠仍需要需求端的配合。

5. 通過復盤可知，2024年以來銅價的上漲很大程度依賴于金融屬性，顯性庫存和平衡表預估已經顯著弱于2021-2023年，但銅的絕對價格卻處在本輪周期高位。由金融屬性撐起的銅價懼怕強美元的環境，后續需要盯緊美元的動向。

（完）